長春法律顧問律師呂平

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略論我國上市公司收購的立法及程序

2018年4月19日  長春法律顧問律師   http://www.tywqpc.live/
  廣西中司律師事務所 彭志鴻 (中國律師協會經濟委員會委員)
  一、我國對于上市公司收購的立法現狀
  我國現階段關于上市公司收購的規范性文件自上到下主要有以下幾部:首先是全國人大常委會在2005年10月27日修訂,于2006年1月1日施行的《證券法》;其次是由中國證監會在2006年7月31日頒布,于2006年9月1日施行的《上市公司收購管理辦法》(以下簡稱《管理辦法》),以及隨《管理辦法》一起施行的《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則》第15——19號文件,分別是《權益變動報告書》、《上市公司收購報告書》、《要約收購報告書》、《被收購公司董事會報告書》、《豁免要約收購申請文件》;最后是收購對象涉及國有股的,國務院國資委、中國證監會在2007年6月30日公布了《國有股東轉讓所持上市公司股份管理暫行辦法》(以下簡稱《轉讓辦法》)、《國有單位受讓上市公司股份管理暫行規定》(以下簡稱《受讓辦法》),以及《上市公司國有股東標識管理暫行辦法》(以下簡稱《標識管理辦法》)這三個政策性文件,于2007年7月1日施行。
  下文將對以上文件中關于上市公司收購的變動和新增加的制度作一闡述。
  二、現行立法對于上市公司收購有關規定的變動
  《證券法》被稱為我國最貼近市場脈搏、最觸動股民神經的一部經濟法律,也是新中國成立以來第一部按照國際上通行的做法,由國家立法機關而不是由政府行政部門組織起草的經濟法律,該法自修訂之初就備受關注。2005年10月27日,修訂后的證券法在十屆全國人大常委會第十八次會議上被表決通過,從2006年1月1日起施行。新的證券法共12章240條,在現行證券法214條的基礎上,新增53條,刪除27條 ,還有一些條款作了文字修改,增加的部分還包括從公司法中并入的8條,修訂面涉及現行證券法40%的條款。
  上市公司收購被規定在新《證券法》的第四章,加上之后出臺的《管理辦法》等文件,相應修改和完善的地方主要有以下幾處:
  (一)增加收購的方式
  《證券法》在修改之前,對于上市公司收購的方式只有要約收購和協議收購兩種,現在還允許其他合法方式收購。這大大提高了資本運作的方式方法以及想象的空間。
  (二)增加“一致行動”的概念并列舉了“一致行動人”的范圍
  收購人包括投資者及與其一致行動的他人。這里所說的一致行動,是指投資者通過協議、其他安排,與其他投資者共同擴大其所能夠支配的一個上市公司股份表決權數量的行為或者事實。在上市公司的收購及相關股份權益變動活動中有一致行動情形的投資者,互為一致行動人。

  一致行動人是2006年《上市公司收購管理辦法》新加入的一個概念。設置此概念主要是為了防止幾個人聯手控制某一公司股權,從而規避信息披露義務。由于在實踐中要掌握若干公司采取一致行動的確鑿證據是很難的,所以法律一般不要求提供證明一致行動存在的證據,而是列舉一些一致行動的典型模式,符合該模式的,均推定為構成一致行動,除非當事人舉出相反證據。
  (三)在持股比例達到30%后,允許發出部分收購的要約
  部分收購和全面收購是根據收購者預定收購目標公司股份的數量來劃分的。部分收購,是指投資者向全體股東發出收購要約,收購占一家上市公司股份總數一定比例(少于100%)的股份而獲得該公司控制權的行為。目標公司股東可以根據這一比例來出售自己的股份。全面收購,是指計劃收購目標公司的全部股份或收購要約中不規定收購的股份數量,法律推定其為全面收購,收購者必須依要約條件購買全部受要約人承諾的股票。應該說,部分收購的目的在于取得目標公司的相對控股權,而全面收購的目的則在于兼并目標公司,前者是控股式收購,后者是兼并式收購。值得一提的是,向所有目標公司的股東發出收購要約,并不等于全面收購,因為部分收購也必須采用這種形式。向所有股票所有人發出收購要約,體現或強調的是目標公司股東的平等待遇原則。如果受要約人承諾售出的股票數量超過了收購人計劃購買的數量時,收購要約人還必須按比例從所有承諾人處購買。而全面收購則表明要約人欲收購目標公司所有股份的意圖。另外,全面收購的結果也可能只獲得目標公司的部分股份,這與部分收購只計劃收購目標公司的部分股份的情況是不同的。全面收購除當事人自愿進行的以外,多數屬于強制收購,當收購人持有目標公司股份達一定比例時,法律強制要求其履行法定的全面收購義務。我國《證券法》第97條規定,收購期限屆滿,被收購公司股權分布不符合上市條件的,該上市公司的股票應當由證券交易所依法終止上市交易;其余仍持有被收購公司股票的股東,有權向收購人以收購要約的同等條件出售其股票,收購人應當收購。也就是說當收購后控股比例達到75%時,收購人其實就肩負了一個全面收購的義務。
  (四)細化了豁免申請的范圍
  舊《證券法》在81條對發出收購要約有一個新的規定,即國務院證券監督管理機構可以對一些收購行為免除其發出收購要約的義務,投資者在持股達到30%后可以不公告收購要約繼續完成收購行為,這對于收購方降低成本和鼓勵符合國家產業發展政策的公司通過收購實現上市有積極的意義。但是,我們必須看到,免除收購要約將使大量中小投資者無法了解收購方的意圖,因而很難做出保留或賣出被收購公司股票的決定,這種信息的不對稱直接會影響到中小投資者的投資收益。 那么我們是否需要賦予國務院證券監督管理機構豁免強制收購義務的權利了?筆者認為賦予其豁免權仍是基于現實狀況的合理之舉。因為如前所述,我國上市公司的實情是占絕對優勢的國家股、法人股不上市,但由于流通的內在需求和動力,常會發生國家股大量(通常會超過30%的持股比例)轉讓給法人的情況,因其只涉及不流通的普通股,對二級市場未形成太大沖擊,故中國證監會都免除了其全面收購的義務。這樣的處理,也是解決國家股、法人股不上市問題的權宜之計。但是筆者同時也認為舊《證券法》第81條并未明確指出豁免的具體條件是什么,無形中,給人一種錯覺是證券監管機關認為可以豁免就可以豁免,這無疑對樹立證券市場法規的權威性和嚴肅性,加強證券市場交易活動的規范性都是極為不利的。

  因此新《證券法》在維持該條規定的基礎上,由證監會在《管理辦法》對此做出了進一步的規定。收購人收購上市公司一定股份時,并不必然履行收購要約的義務,中國證監會可以針對實際情況行使豁免權,免除收購人發出收購要約的義務。當出現規定的特殊情形時,投資者及其一致行動人可以向中國證監會申請豁免。 未取得豁免的,投資者及其一致行動人應當在收到中國證監會通知之日起30日內將其或者其控制的股東所持有的被收購公司股份減持到30%或者30%以下;擬以要約以外的方式繼續增持股份的,應當發出全面要約。
  三、上市公司要約收購中注意的問題
  (一)收購過程簡要圖解
  (二)要約收購的開始
  收購要約的發出即意味著要約收購的開始。理論上講,發出收購要約是收購人的一項權利,任何人只要有足夠的資金能力,并遵照法律規定的程序,在任何持股比例下(甚至還沒有持有目標公司股票)都可選擇適當時候發出部分或全部要約,這稱為自愿要約。但在某些情況下,收購要約的發出可能成為一種強制性的義務,各國立法都有關于強制要約收購的規定,使得要約發出的時間受到了法律的一定限制。而實踐中,要約收購多基于強制要約制度產生,即投資者已持有目標公司股份達到法定比例時,收購人應發出收購要約,啟動要約收購程序。我國《證券法》第88條對要約制度做出了規定,“通過證券交易所的證券交易,投資者持有或者通過協議、其他安排與他人共同持有一個上市公司已發行的股份達到百分之三十時,繼續進行收購的,應當依法向該上市公司所有股東發出收購上市公司全部或者部分股份的要約。” 法律之所以規定這種大股東要約收購的義務,主要是為了保護中小股東的利益。當投資者已經持有一個公司30%的股份時,法律推定投資者已實際獲得了目標公司的控制權。此時,如果不規定大股東要約收購的義務,給予小股東以出售股票的機會,大股東難免不會憑借其控股地位損害小股東的利益。
  此外,對于符合《管理辦法》第62、63條的,也可以對要約收購進行豁免。
  (三)權益披露——收購過程中的信息披露要求
  投資者在一個上市公司中擁有的權益,包括登記在其名下的股份和雖未登記在其名下但該投資者可以實際支配表決權的股份。投資者及其一致行動人在一個上市公司中擁有的權益應當合并計算。根據《證券法》和《收購管理辦法》的有關規定,投資者通過證券交易行為,權益達到一定限度時,應當及時對擁有上市公司的權益進行披露:

  1.通過證券交易所的證券交易,投資者及其一致行動人擁有權益的股份達到一個上市公司已發行股份的5%時,應當在該事實發生之日起3日內編制權益變動報告書,向中國證監會、證券交易所提交書面報告,抄報該上市公司所在地的中國證監會派出機構(以下簡稱派出機構),通知該上市公司,并予公告;在上述期限內,不得再行買賣該上市公司的股票。
  投資者及其一致行動人擁有權益的股份達到一個上市公司已發行股份的5%后,通過證券交易所的證券交易,其擁有權益的股份占該上市公司已發行股份的比例每增加或者減少5%,應當依照前款規定進行報告和公告。在報告期限內和作出報告、公告后2日內,不得再行買賣該上市公司的股票。(《上市公司收購管理辦法》13條)
  2.通過協議轉讓方式,投資者及其一致行動人在一個上市公司中擁有權益的股份擬達到或者超過一個上市公司已發行股份的5%時,應當在該事實發生之日起3日內編制權益變動報告書,向中國證監會、證券交易所提交書面報告,抄報派出機構,通知該上市公司,并予公告。
  投資者及其一致行動人擁有權益的股份達到一個上市公司已發行股份的5%后,其擁有權益的股份占該上市公司已發行股份的比例每增加或者減少達到或者超過5%的,應當依照前述規定履行報告、公告義務。(《上市公司收購管理辦法》14條)
  3.權益披露情形的歸納
  5%  通過證券交易所的證券交易  3日內報告并公告  3日內暫停收購
  通過協議轉讓    2日內暫停收購
  增減5%(到30%前)  通過證券交易所的證券交易  3日內報告并公告  3日的報告期限內,外加之后的2日內暫停收購
  通過協議轉讓
  5%~20%  不是上市公司的第一大股東或實際控制人(持有上市公司的股份)  簡式權益變動報告書
  上市公司第一大股東或實際控制人(持有其他上市公司的股份)  詳式權益變動報告書
  20%~30%  不是上市公司的第一大股東或實際控制人  詳式權益變動報告書
  上市公司第一大股東或實際控制人  詳式權益變動報告書
  (四)收購要約的價格
  收購價格是收購要約的重要內容。由于收購價格集中體現了目標公司股東與收購人雙方的利益,因而各國收購立法都非常重視收購價格及其計算方法、支付方式等的規定。在收購價格上各國主要有自由定價主義和價格法定主義兩種做法。《管理辦法》第35條采取了價格底線之上的自由主義的做法:“ 收購人按照本辦法規定進行要約收購的,對同一種類股票的要約價格,不得低于要約收購提示性公告日前6個月內收購人取得該種股票所支付的最高價格。

  要約價格低于提示性公告日前30個交易日該種股票的每日加權平均價格的算術平均值的,收購人聘請的財務顧問應當就該種股票前6個月的交易情況進行分析,說明是否存在股價被操縱、收購人是否有未披露的一致行動人、收購人前6個月取得公司股份是否存在其他支付安排、要約價格的合理性等。”
  (五)收購要約的變更和撤銷
  收購要約的變更是指收購要約生效后,要約人對要約條件進行修改的行為。收購要約的撤消是指要約在生效之后,要約人欲使其喪失法律效力的意思表示。各國收購立法從保護受要約人的利益出發,對收購要約的變更,在時間、內容及方式等方面都施以特殊限制,主要是為了維護收購要約的相對穩定性以及保證受要約人有一定的時間來考慮如何應對要約條件的變更。
  至于收購要約的撤銷,各國立法均有嚴格控制。因為撤銷已生效的收購要約,往往可能危及相對人的利益,使其在證券市場上錯失良機,并給股市行情帶來波動。故對要約的撤銷采取嚴格主義,意在維護市場的穩定和交易的誠實信用原則,防止收購人濫用此權利逃避責任,規避市場風險,損害要約人的利益。但由于收購的成功受種種不可預料因素的制約,一味強調要約的不可撤消,反而會使受要約人得不到及時補救而遭受更大的損失,故在特定情況下應允許要約人撤銷要約。
  《證券法》第91條規定“在收購要約確定的承諾期限內,收購人不得撤銷其收購要約。收購人需要變更收購要約的,必須事先向國務院證券監督管理機構及證券交易所提出報告,經批準后,予以公告。”同時《管理辦法》第40條又進一步規定“收購要約期限屆滿前15日內,收購人不得變更收購要約;但是出現競爭要約的除外。”這體現了我國目前的證券立法進一步的走向完善。
  四、結語
  以上僅僅是對我國上市公司收購的過程及立法現狀的簡要介紹。當下,我國的證券市場市場正不斷創出歷史的新高,筆者樂觀的估計,隨著證券市場的良性走強,上市公司收購將會不僅是收購方和目標公司的一個契機和挑戰,也是廣大投資者與證券中介機構的一個契機和挑戰,把握住這個契機,將會決勝于千里。


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